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Rendimenti positivi in un mondo senza crescita

Lezioni giapponesi di Mrs. Wanatabe

Edoardo Bonazzi   30 novembre 2020

Autore
Alfredo de Cristofaro Autore
Edoardo Bonazzi
Copywriter

Studente al primo anno di un corso sull'Intelligenza Artificiale in Bocconi. Mi interesso di economia e finanza come un grande teatro dell’attività umana con incontri, di dialoghi, scontri che danno la spiegazione meno ideologica e dogmatica agli eventi che ci colpiscono. Oltre che per passione, inizio a scrivere per necessità: mi diletto in temi di gestione del risparmio perché altrimenti essi si occuperebbero di me.

Il Natale sta arrivando. Da tutte le parti del mondo, a partire dall’indirizzo 11 di Wall Street, sede del New York Stock Exchange, si festeggia un anno positivo: l’S&P500 ha guadagnato il 13.5% da inizio anno, il Dow Jones 5,1%, il NASDAQ addirittura il 38%.

Eppure, in un passato onirico, scomparso, lontano da comparire soltanto negli incubi, i maggiori investitori non possono dimenticare il periodo intercorso tra febbraio e marzo di quest’anno. Il bear market più veloce della storia, più del 1929. Il suono delle campanelle nell’Exchange, ed il successivo silenzio lugubre, a ricordare un’interruzione al trading di 15 minuti causa volumi troppo ribassisti. Sono periodi lontani, che tornano lentamente e distinti solo guardando gli attuali avvenimenti dell’economia reale: record di disoccupazione, di stimoli fiscali, di debiti governativi circondano il nuovo panorama degli investimenti.

Tra tutti gli avvenimenti che si possono snocciolare e sono già stati sentiti, prima di cadere in luoghi comuni bisogna mettere il punto su un periodo significativo di quest’anno, breve e inosservato: dal 9 al 18 marzo, prima dell’intervento veemente delle Banche Centrali in sostegno dei mercati finanziari, tutti gli strumenti scambiabili sono stati segnati dal colore rosso. Tutti, proprio tutti. L’oro, adulato nei mesi precedenti come bene rifugio di fronte ad un clima di incertezza economica o potenzialmente inflazionistico, perde il 12%.

La criptovaluta Bitcoin, trepidante di mostrare i muscoli nel momento in cui dovrebbero faticare i governi centralizzati e le loro valute, perde metà del suo valore ed il 30% in un solo giorno. I famosi Treasury bond americani, considerati risk-free e che guadagnarono il 10% nella crisi del 2008, persero il 16% del loro valore. Il mercato più liquido e profondo che il mondo abbia mai visto era a rischio della propria esistenza.

Rischio, risk-free… non si crea un ossimoro? Nei corsi più basilari di economia finanziaria ci erano state dettate le differenze tra un’azione ed un’obbligazione, Harry Markowitz era stato salutato con favore con le sue teorie sulla diversificazione, la mitigazione del rischio, infine le citazioni di Warren Buffett sul “non mettere tutte le uova in un unico paniere” erano il suggello a stabilire la loro verità.

Ma forse erano fatte della stessa sostanza di cui sono fatti i sogni. Nel momento in cui vengono scritte queste righe, circa metà delle obbligazioni governative mondiali hanno un tasso di rendimento negativo. Pochi giorni fa, per la prima volta nella storia, le obbligazioni corporate hanno raggiunto un rendimento nominale minore dell’inflazione. Quanto più in basso possono scendere i rendimenti, già fuori dai testi universitari? Cosa ci ha portato in questa situazione? E, soprattutto, cosa può fare l’investitore medio per proteggere i suoi risparmi dall’inflazione e dai rischi finanziari?

Quantitative Easing: comprare obbligazioni, whatever it takes

In breve, il Quantitative Easing è l'acquisto di titoli di Stato da parte di una Banca Centrale in quantità non convenzionali (si parla di 60 miliardi al mese negli scorsi anni), nel mercato secondario. Il mercato secondario rappresenta il luogo dove si scambiano titoli di Stato già in circolazione, mentre nel mercato primario i titoli si comprano per la prima volta attraverso un'asta gestita dallo Stato. Cerchiamo di ripercorrere passo passo le procedure avvenute:

  • La BC annuncia in conferenza il Quantitative Easing. Gli investitori rispondono già positivamente, aspettandosi una futura crescita economica. Addirittura è sufficiente, talvolta, soltanto l'annuncio di una manovra di politica monetaria per rianimare i mercati, senza che questa venga effettivamente eseguita. Ad esempio, la BCE nel 2012 annunciò le OMT ma non vennero mai usate.
  • La BC interviene sul mercato secondario comprando obbligazioni a prezzi di mercato. Accade, a volte, che le obbligazioni non siano solo titoli di Stato, ma anche obbligazioni societarie semi-pubbliche come Snam, Terna, ENEL e Ferrovie dello Stato per l'Italia.
  • La maggiore domanda di obbligazioni, sostenuta da un rinnovato investimento privato, fa salire il loro prezzo e scendere il rendimento. Uno Stato può pagare un interesse sulle obbligazioni di nuova emissione minore di prima, il famoso spread scende.
  • Le banche, in grande possesso di titoli governativi in Europa, si vedono dare della liquidità in cambio di queste obbligazioni. Per il rimanente delle obbligazioni possedute, abbiamo detto che il loro prezzo sale con il Quantitative Easing e quindi anche il valore degli asset della banca salirà.
  • Sempre le banche, grazie a nuova liquidità e una situazione economica migliore, possono impiegare questi soldi prestandoli ai privati. Si ricordi pure che i tassi sui depositi alla banca centrale sono troppo bassi, quindi l'azione è doppiamente consigliata. Rispetto alla situazione pre-QE, i rendimenti bassi delle obbligazioni governative hanno come conseguenza un tasso più basso sui mutui bancari che possiamo fare io e te.
  • Gli altri investitori privati, che hanno venduto le obbligazioni in loro possesso alla BC, ricevono anche loro nuova liquidità. Questa moneta potrà essere impiegata in altre aree d'investimento, come la borsa ad esempio, facendo salire gli indici dei principali mercati azionari. La crescita di valori si traduce in rinnovati investimenti che, si spera, confluiranno nell'economia reale per una ripartenza.

Da una parte l’intervento delle banche centrali è decisivo, dall’altra spinge i vari operatori ad impiegare questa liquidità in altri strumenti finanziari e fare salire il loro valore. Con molta probabilità, ecco spiegato anche l’aumento di correlazione tra azioni, obbligazioni e materie prime che spesso reagiscono all’unisono alle notizie di mercato.

Ed infine questo circolo vizioso non può fermarsi, perché chi già gridava alle valutazioni gonfiate nel 2018 si è trovato responsabile di rispondere ad un grande rendimento perso. Come diceva Keynes, il mercato può rimanere irrazionale più a lungo di quanto tu possa rimanere solvibile. Ma alla fine neanche questo conta molto: interessa sapere cosa può sostituire i famosi BTP del secolo scorso, che anche solo nel 1992 rendevano il 14%.

In viaggio con Mrs. Watanabe

Fortunatamente per questo articolo, non è necessario servirsi di una palla di cristallo per favorire delle previsioni future, ma è sufficiente un giro del mondo ed un viaggio nella storia fino al Giappone. Non preoccupatevi delle peregrinazioni: una volta arrivati vi accoglieranno un debito pubblico esorbitante, un cronico problema demografico ed una stagnazione economica decennale. Ci sentiamo già a casa! Prendendo spunto dall’appellativo di Paese del Sol Levante, sembra proprio che siano sorti prima sulla terra nipponica i problemi esistenziali del mondo finanziario.

La storia non si ripete ma fa certo rima: il Giappone ebbe la sua prima, apocalittica bolla finanziaria nel 1992, provenendo proprio dal mercato immobiliare. Il mondo scommesse a lungo sulla ripresa postbellica del Giappone che fu a tutti gli effetti miracolosa, ma il collettivo ottimismo fu presto euforia.

Sebbene nacquero aziende che resero obsoleti molti settori dell’industria americana e si prospettava a breve un sorpasso economico, dovete ammettere l’insostenibilità del mercato immobiliare: ad un certo punto, ipoteticamente si quantificò che il palazzo imperiale avesse un costo maggiore di tutti gli edifici della California messi assieme.

La tensione, accumulata nell’arco temporale, infine vibrò una freccia mortale all’economia giapponese: sorsero problemi di corruzione nelle principali banche, mentre la maggioranza delle aziende si trovò incapace di ripagare questi debiti che avevano colmato il vaso di Pandora. La banca centrale giapponese corse in soccorso e fu protagonista di un vero laboratorio economico a cielo aperto, facendo da precursore ad eventi poi celebri: prima i tassi d’interesse abbassati fino allo 0%, poi il Quantitative Easing ad accogliere il nuovo millennio.

In questa storia dai sussulti apocalittici, Mrs. Watanabe, l’equivalente giapponese del signor Rossi, ritrovò i suoi risparmi scheggiati da un clima deflattivo che non permetteva la crescita. Il suo portafoglio 60% azioni e 40% obbligazioni sembrava essere stato anestetizzato in quest’ultimo comparto. Come rispose Mrs. Watanabe, e cosa si può imparare da lei?

Il gattopardismo, ovvero non mettersi mai contro le banche centrali

Mrs. Watanabe, riguardo ai vari appellativi del Giappone, vi accoglierà nella sua sala da tè e sorriderà della vostra ignoranza in gergo finanziario. Il Giappone, soprattutto, è noto come widow-maker: il fabbricatore di vedove. Perché mai quest’appellativo? Per la sua notorietà, all’inizio degli anni 2000, sulla quantità di vittime che ha mietuto a causa del proprio debito pubblico.

Tra i cadaveri in gran numero gli speculatori che avevano consigliato la vendita allo scoperto delle sue obbligazioni perché il rendimento di 1,5% “è troppo basso, è destinato solo a salire ed il prezzo, di conseguenza, a scendere”. Inutile soffermarsi sulle conseguenze dell’infausta scommessa, quanto piuttosto fa specie vedere il ripetersi dell’evento: ora l’attenzione si sposta al bund tedesco decennale con un rendimento del -0.5%, mentre il crescente debito americano viene paragonato ad una bomba ad orologeria.

Con aria di sfida, chiunque può dire agli scettici che il “troppo basso” è relativo, alla fine è il mercato a decidere: evidentemente i suoi gusti non si sono soffermati né attorno all’1.5%, né allo -0.5%: chi può sapere con certezza che anche un -1.5% non gli sia gradito? E che non si spenda una parola nell’equivalenza errata tra rendimento negativo nominale di un’obbligazione e rendimento reale del portafoglio: seguendo la strada giapponese, queste obbligazioni hanno comunque avuto un rendimento reale positivo dato da un maggior valore della deflazione, per quanto questo sia nocivo all’economia reale.

Il carry trading: morto uno speculatore se ne fa un altro

Come è parso da una prima occhiata, questa casa di Mrs. Watanabe si trova in un posto davvero bizzarro, ma le capriole finanziarie non sono finite qui. Curiosamente, nello stesso periodo in cui la banca centrale giapponese sfidava ad un duello mortale il destino, molti singoli investitori non professionisti si improvvisarono speculatori accaniti, stimolati da nuove idee del mondo bancario.

I depositi in yen, che garantivano precisamente un fioco rendimento dello 0%, vennero presto sostituiti da depositi in dollari Australiani o neozelandesi, che a pochi chilometri di distanza avevano un rendimento del 7%.

Il flusso continuo di questa pratica contribuì inoltre ad un’ulteriore svalutazione dello yen, che aumentò ancora di più il potere d’acquisto interno di questi investitori una volta riconvertito il deposito. In questo insolito pranzo gratis, offerto dai mercati finanziari, sicuramente suonava come nota stonata il grande rendimento offerto a fronte del profilo di rischio degli investitori. Quest’ultimo venne infelicemente smascherato qualche anno dopo con la crisi finanziaria del 2008, quando la valuta yen si apprezzò drammaticamente e i Paesi del mondo occidentale toccarono i tassi d’interesse giapponesi.

Ad oggi, per noi che siamo arrivati in ritardo alla festa, il carry trading rimane profittevole con valute del mondo sviluppato e si porta con esso un rischio non indifferente.

Alla ricerca della correlazione perduta: oro, bitcoin?

Ogni grande euforia qui narrata ci ha fatto tornare con i piedi per terra. Rimane, nella realtà rigida ed incontrovertibile, la ricerca di qualche strumento finanziario con una correlazione inversa al mercato azionario. Ruolo che, come già detto, non possono assumere le obbligazioni in questo momento storico. Il nostro sguardo si rivolge ora verso i pochi esclusi rimasti, da cui si può valutare se il loro ruolo può incalzare o aiutare quello delle obbligazioni: oro e bitcoin.

Qualcuno mi dirà, con grande acume, che sebbene l’oro abbia perso qualche punto percentuale in pochi giorni ha tuttavia avuto un rendimento annuale vicino al 20% rispetto al dollaro (leggi la guida su come investire in oro). Risuona ancora suadente, nella mente degli investitori, la massima del presidente americano Herbert Hoover: “abbiamo la valuta legata all’oro perché non ci si può fidare dei governi”.

A rigor del vero, bisogna dire che questo tipo di materia prima, con l’importanza millenaria che porta con sé, è stata efficace nello scorso secolo ed in quello presente nel mostrarsi come utile difesa all’inflazione. Non solo questo, ma la rivalità con una valuta governativa sembra tradursi anche nella correlazione rispetto al mercato azionario, che si aggira attorno al -39% negli scorsi cinque anni.

Qui sotto, ad esempio, viene mostrato il rendimento di un portafoglio con allocazione 55% azioni, 35% obbligazioni e 10% oro rispetto ad un normale 60/40.

Eppure risulta davvero calzante dire che non è tutto oro quel che luccica: alla migliore performance, pronunciata particolarmente in periodi con alta inflazione, si unisce pure una maggiore volatilità del portafoglio complessivo. Da una parte la sicurezza del passato, e la speranza nel futuro considerando che il mercato dell’oro è meno liquido di quello azionario ed obbligazionario: l’entrata di grandi investitori potrebbe sensibilmente aumentare l’attuale prezzo, dato che la liquidità è una funzione del prezzo in un mercato con offerta limitata. Per non parlare della possibile performance in un clima di recessione ed inflazione, ovvero stagflazione, che porterebbe alle stelle il prezzo come negli anni ’70. Dall’altra, è necessario un certo tipo di stomaco per sopportare le fluttuazioni rapide del prezzo, unito ad alla consapevolezza che l’oro non garantisce alcun flusso di cassa come le cedole delle obbligazioni e i dividendi delle azioni.

Anche per le criptovalute si fa un discorso simile, se visto in termini razionali e non euforici come molti investitori che le trattano a scopo puramente speculativo. Il primo stress test a marzo è ampiamente fallito, racchiudono tutte gli aspetti negativi dell’oro dipingendo dall’altra parte delle qualità un futuro ideale, impreciso senza il controllo centralizzato di un governo. In un’analisi puramente asettica a partire da bitcoin, guardando soltanto i movimenti storici, si può concludere che la correlazione con l’azionario cambia in fretta e senza appaganti spiegazioni. Non si sconsiglia una piccola parte in portafoglio che possa generare rendimenti non correlati con le azioni, ma sussiste ancora la differenza rispetto a spostamenti simmetricamente opposti.

Cosa funziona in teoria: ETF inversi

Prima di smascherare la delusione nello zenit del ragionamento, è necessario ricordare la solita massima: “in teoria, teoria e pratica sono la stessa cosa. In pratica, no”. Nonostante questo, nulla ci toglie l’interesse di scoprire cosa vanno a cercare gli investitori completamente nichilisti verso le obbligazioni, che tagliano corto e trovano lo strumento che è per definizione correlato negativamente con le azioni.

Si tratta degli inverse ETF, che fecero la loro comparsa durante la popolarità degli strumenti ad investimento passivo e, come un ETF (vedi qui i migliori broker per investire in ETF) è capace di replicare fedelmente un indice, allo stesso modo questi si impegnano di muoversi in direzione completamente opposta. Ne esistono a miriadi, che sia una replica opposta dell’S&P500, del Dow Jones, del NASDAQ… e senza alcun dubbio rappresentano una ottima di assicurazione per l’investitore pigro e cauto. In periodi di ribasso, alcuni questi strumenti sono utilizzati a fini speculativi per il guadagno perché si spingono fino ad una replica di tre volte i movimenti del sottostante.

Ad esempio, se a marzo l’S&P 500 perdeva il 5% in un giorno bruciando fortune, da qualche altra parte questi investitori festeggiavano un guadagno del 15%. Per quanto abbia descritto i benefici, in verità questi strumenti non possono essere tenuti per un periodo prolungato di tempo perché, in tal caso, le perdite accumulate in un bull market saranno maggiori rispetto ai guadagni durante un crash. In breve, siamo ancora al sicuro da chi scommette contro il mercato ma non possiamo ancora batterlo.

Correlazione Bitcoin vs S&P500

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